La crise du crédit a continué de sévir

Lettres Trimestrielle

La crise du crédit a continué de sévir tout au long du premier trimestre. Plusieurs autres banques et banques d’affaires ont été subjuguées à lever de l’argent neuf afin de renflouer leurs coffres qui ont été décimés par des radiations massives d’actifs. Par ailleurs, les marchés des capitaux ont culbuté en unisson. Les reculs se chiffrent à près de 10% ou plus pour la plupart des marchés.

Cette chute synchronisée donne un coup dur à la théorie du décuplement qui stipule que les marchés internationaux et émergents ne seraient pas affectés par un revers américain.

Le tableau suivant expose sommairement les performances des principaux indices pour le premier trimestre de l’année 2008.

  Premier trimestre
  Monnaie locale Dollars canadiens
S&P/TSX (CAN) - 3.49 % - 3.49 %
S&P 500 (U.S.) - 9.92 % - 7.49 %
Nasdaq (U.S.) - 14.07 % - 11.75 %
Europe (Euro) - 15.65 % - 6.26 %
Nikkei (Japon) - 18.18 % - 5.83 %

Le marché canadien, représenté par l’indice TSX, est celui qui a souffert le moins à cause de son imposante composante en ressources naturelles. Les métaux et le pétrole ont été particulièrement forts lors du premier trimestre. Il est improbable de prévoir la fin du cycle de ce secteur qui, rappelons-le, s’est mérité au cours de l’histoire du qualificatif de cyclique.

Le prix de l’or a franchi le seuil « magique » des 1 000 $US l’once mais a terminé le trimestre autour des 900 $US. Les spéculateurs ont migré vers le marché aurifère et l’espace devient de plus en plus bondé. Ces derniers misent sur l’extinction future du dollar américain afin de justifier qu’on gonfle encore plus le prix de l’or.

Rien de nouveau en ce qui concerne le huard. Notre devise a été stable et a flotté autour de la parité avec le billet vert. L’Euro par contre a poursuivi son ascension. La monnaie commune de l’Europe a touché les 1.60$US.

Au risque de se répéter, nous demeurons dans le camp des sceptiques en ce qui concerne la viabilité de l’Euro à long terme. Nous sommes d’avis que la monnaie commune n’existera pas sous sa présente forme d’ici 10 ans. Le face-à-face entre le bloc allemand (incluant l’Autriche, le Luxembourg et Les Pays-Bas) qui est obsédé par le contrôle de l’inflation et le bloc latin (France, Espagne, Italie) crée des tensions qui grimpent rapidement et semblent devenir insoutenables. Les pays membres de l’Union Européenne sont soumis aux décisions de la Banque Centrale Européenne. Incapables d’abaisser leurs taux d’intérêts pour stimuler leur économie, ils sont contraints au rôle de spectateurs et assistent, mains liées, à l’épuisement de leur économie. La rhétorique du nouveau gouvernement italien à ce sujet dresse un portrait de ce qui est à venir.

D’ailleurs, un sondage publié par Dresdner Bank stipule que 62% des Allemands supporteraient le rétablissement du Deutsche Mark comme monnaie. Alors que les différences culturelles, politiques et ethniques sont si importantes, la zone de l’Euro semble n’exister que dans l’esprit des politiciens et des bureaucrates.

Sommes-nous en récession ou sur le point d’y entrer ?

Alors que ce débat est très stimulant intellectuellement, la réalité de cette question nous importe peu pour les raisons suivantes :

1/. Puisque le marché boursier est un indicateur avancé de l’état de l’économie et que les données économiques sont publiées a posteriori, il est impossible de tirer profit d’une bonne lecture des statistiques économiques. En effet, par le temps que les autorités confirment une récession, la période de contraction économique dure déjà depuis au moins 6 mois. Puisque les récessions ont une durée moyenne de 10 mois, il est donc fort probable que les marchés des capitaux entrevoient déjà un revirement économique.

2/. Seize récessions ont sévi au cours des 88 dernières années, soit en l’occurrence, 1 à toutes les 5.5 années. Spécifiquement, il y a eu 14 récessions lors des 63 premières années et 2 dans les 25 dernières. Les investisseurs doivent donc mettre les chances de leur côté. Donc, avec un certain recul, nous pensons qu’il est beaucoup plus sage de positionner son portefeuille pour les 85% du temps où l’économie est en croissance, que d’essayer d’éviter les 15% du temps où l’économie est en récession, ce qui est imprévisible de toute façon.

Patience et discipline

La plupart des investisseurs savent reconnaître que le succès en investissement requiert une forte dose de patience et de discipline. Cependant, peu d’entre eux réalisent à quel point il est difficile d’appliquer ces deux notions toutes simples, et tout spécialement lorsque « le monde entier » (ou plutôt ce qui nous paraît être le monde entier lorsque nous lisons les journaux) semble nous dire qu’on est dans l’erreur.

Chez Claret, depuis 1996, nous avons décidé d’appliquer, après une analyse méticuleuse, une « stratégie valeur » basée sur une analyse fondamentale des ratios financiers. Nous ne réinventons pas la roue. Nous ne faisons qu’appliquer des concepts qui ont été prouvés par de nombreuses études académiques et professionnelles lors des 40 dernières années. Nous avons une stratégie lucrative qui bat le marché à long terme.

On peut cependant retrouver, lors de périodes d’extrême émotivité, des séquences où notre modèle prend un retard considérable par rapport à un indice. La bulle Internet en 1999-2000, la bulle immobilière commerciale de 1989-90, la bulle des achats à levier de 1988-89 et celle de l’an passé et la probable bulle de ressources naturelles que nous connaissons présentement sont de bons exemples où notre stratégie prend du retard. Éventuellement, il est certain que le marché va finir par se recentrer et les divergences d’évaluation entre les secteurs vont se corriger. Bien qu’il soit impossible de saisir le point d’inflexion, nous sommes certains que les pendules seront remises à l’heure et notre stratégie se remettra à surperformer.

Par conséquence, la patience est d’une absolue nécessité pour naviguer à travers la brume. De plus la discipline est de mise pour ne pas succomber à la tentation de se lancer dans des marchés qui nous semblent exotiques. Lorsque l’euphorie des marchés est couplée à la couverture médiatique, il faut faire attention au chant des sirènes de l’Odyssée. L’analogie est bonne des voix magnifiques mais des créatures horribles.

Le risque de marché vs le risque d’investissement

Investir dans des entreprises serait beaucoup plus simple si ce n’était du marché boursier. Le comportement de ce dernier est parfois très volage et est prédisposé à des sautes d’humeur drastiques qui peuvent confondre l’investisseur à un tel point qu’il en oublie ce qu’il détient et pour quelles raisons! Par conséquent, les participants aux marchés passent plus de temps à essayer de déchiffrer le risque de marché (c’est-à-dire les fluctuations successives à la hausse et à la baisse) qu’à se concentrer sur le risque d’investissement, c’est-à-dire le risque d’aliénation permanente de la valeur des entreprises sous-jacentes aux fluctuations boursières.

Toute une branche de l’industrie financière a été construite pour faire la mesure et l’analyse des performances à court terme. L’analyse des performances par mois est maintenant une industrie à part entière. Tout cela exerce une pression énorme sur les gestionnaires de fonds qui sont forcés à épouser des stratégies à court terme puisque leur rémunération en dépend.

Ils se concentrent donc sur les performances relatives au marché avec des fenêtres d’analyses très courtes à défaut de porter l’attention sur la qualité et la valeur des titres détenus en portefeuille et sur la saine gestion du patrimoine investi. L’augmentation draconienne du volume des titres transigés en bourse prouve notre point.

Bien qu’il ne soit pas impossible de gagner à ce « jeu », mis à part quelques chanceux et une poignée de génies (qui ne travaillent habituellement que pour eux-mêmes), la plupart des investisseurs (courtiers et gestionnaires de fonds inclus) ont très peu de chance d’y trouver du succès.

Voici un exemple du risque de marché. Vous avez tous été témoin du tour de montagnes russes qu’ont offert les marchés émergents depuis 2006. La hausse vertigineuse des bourses émergentes et leur descente aux enfers qui a immédiatement suivi est une secousse caractéristique du risque de marché. Le risque d’investissement lié à ces marchés ne se situe pas au niveau de leurs performances en yoyo mais plutôt au niveau de la robustesse des prévisions de fortes croissances économiques à long terme en Chine, en Inde et en Amérique Latine. Une question difficile à répondre!

Afin de conserver notre focus sur le risque d’investissement, il ne faut pas être hypnotisé par les rendements à court terme et la comparaison constante avec un indice. Malheureusement, ignorer le risque de marché entraîne des performances annuelles parfois inégales et volatiles.

Mais encore, notre objectif n’est-il pas de surperformer les marchés, « en moyenne », à long terme?

L’équipe Claret