L’année 2017 en rétrospective

Lettre Trimestrielle
  • Le marché boursier américain a gagné 17 % en monnaie canadienne. Le secteur de la technologie, propulsé en partie par les actions des « FAANG » (pour Facebook, Apple, Amazon, Netflix et Google), a le plus contribué à la performance. Aujourd’hui, le secteur représente 23,8 % de l’indice S&P 500, la troisième pondération en importance de tous les secteurs après la technologie en 1999-2000 et l’énergie en 1980-1981.
  • Alors que les titres de croissance ont inscrit une excellente performance, les titres de valeur, pour leur part, ont accusé un retard assez sensible par rapport aux indices.
  • L’indice du dollar américain a enregistré sa pire performance annuelle depuis 2003, reculant de 10 %.
  • L’Europe a gagné 13,7 % (également en dollars canadiens).
  • La plupart des marchés de l’Asie ont affiché des gains variant de 8 % à 20 %.
  • Le marché canadien, malheureusement, n’a progressé que de 6 %.
  • Le bitcoin a bondi de 1 403 %. Il existe peu de comparaisons historiques ici, hormis l’argent (le métal) au début des années 1980, qui s’en rapproche un peu.

Et la suite?

Abordons maintenant plusieurs questions qui vous ont sans doute traversé l’esprit pour autant que vous ayez quelque peu suivi l’actualité en 2017…

Impossible à maîtriser, le président Trump?

Peut-être, peut-être pas. Sans lancer un long débat au terme duquel personne n’aurait gain de cause, disons simplement qu’à titre d’investisseurs, nous devons faire la distinction entre les politiques et la politique : tandis que les politiques (fiscales, monétaires et autres) soutiennent l’entreprise proposant des mesures incitatives et autres encouragements, la politique n’est en réalité qu’illusion, appartenant au monde hollywoodien, le monde du divertissement. En 2017, l’administration Trump a réalisé deux choses : elle a considérablement réduit la réglementation et elle a incité le Congrès à adopter un projet de baisse massive d’impôt pour les sociétés. Il s’agit là de politiques très favorables pour les entreprises et, par conséquent, les actionnaires. Ainsi, comme gestionnaires de fonds, nous sommes optimistes.

Le marché est-il trop cher?

  • La première question à se poser serait – par rapport à quoi?
  • si nous sommes prêts à acheter des obligations du gouvernement américain offrant un taux de rendement annuel de 2 %, nous toucherons 2 $ pour chaque tranche de 100 $ investis, ce qui signifie que nous valorisons ce placement à 50 fois le bénéfice (100 $ de capital investi divisé par un bénéfice de 2 $);
  • nous acceptons aussi du coup le fait que ces 2 $ d’intérêt n’augmenteront jamais pour la durée de ces obligations
  • comment cela se compare-t-il avec le S&P 500? En date de ce jour, l’indice se négociait à 22 fois le bénéfice, et on s’attend à ce que les bénéfices affichent une croissance annuelle de 3 % à 5 % dans un avenir prévisible.

La cible d’inflation que s’est fixée la Réserve fédérale américaine est de 2 %. Pourtant, l’obligation d’État verse environ 2 % avant impôts et inflation. Il ne serait pas très logique d’investir là où l’érosion du pouvoir d’achat avec le temps est inévitable.

Notre conclusion est assez simple : le marché boursier n’est pas cher par rapport aux obligations.

  • La seconde question serait – qu’elle est l’incidence de la baisse de l’impôt des sociétés?
    • Comme l’a si bien dit Warren Buffett : si un beau jour un de vos associés, qui touchait 35 % des profits de votre entreprise, vous disait qu’il acceptait dorénavant de ne recevoir que 21 % des profits, laissant le reste entre vos mains, sans condition aucune. Selon vous, qu’arriverait-il à la valeur de votre entreprise?

La réduction de l’impôt des sociétés devrait ainsi apporter un vent d’optimisme au marché boursier.

Pourquoi pas plus de titres chinois?

Permettez-nous de reproduire ici (en anglais) un court article de Craig Mellow paru dans le numéro du 1er janvier 2018 de Barron’s, et vous comprendrez pourquoi nous usons de prudence en ce qui concerne les actions chinoises :

(les passages que nous jugions d’un intérêt particulier figurent en caractères gras; nous avons aussi ajouté quelques explications contextuelles entre parenthèses)

« More than 80 Chinese firms have issued shares on U.S. exchanges using a legal structure called a variable interest entity (VIE), according to the Council of Institutional Investors in Washington, D.C. Most of them are in the internet space. With 20 announced initial public offerings of VIEs, 2017 set a record. That prompted a CII report in December titled “Buyer Beware”, which warns that “investors’ participation in China’s emerging companies is precarious and may ultimately prove illusory.”

The root of this precariousness is Chinese law, which prohibits foreign owner-ship of internet companies. Resourceful investment bankers hit on the VIE work-around in 2000 when Sina (SINA), which controls China’s Twitter equivalent Weibo, wanted to tap the Nasdaq for investment capital. Generally speaking, (Step One) the Chinese company creates a VIE, which (Step Two) establishes a “wholly foreign-owned enterprise,” to which it pledges its cash flows and profits. Step three:  set up an off-shore shell company that titularly owns the WFOE. Foreign investors buy shares in the shell, which is usually based in the Caymans or British Virgin Islands.

What could go wrong with this two-arms-length relationship?  Plenty, says Steve Dickinson, a Chinese law specialist with Seattle-based firm Harris Bricken. “Why anyone would invest in a vehicle that the Chinese government states is against their law is a mystery to me,” he says.

One faction in the Chinese leadership wanted to eliminate VIEs outright in 2015, Dickinson says. But (Jack) Ma (Alibaba’s CEO) and other tech titans beat them back, and the structure seems safe for now. “The uncertain status of these companies allows the government to control them, plus you have money coming in from naive foreigners,” Dickinson says. “It’s a beautiful thing.”

But a spike in taxation is a threat, the CII warns. And foreign shareholders’ tenuous legal footing leaves them open to abuse by Chinese managers. Alibaba ignited a firestorm in 2011 when Ma (Alibaba’s CEO) removed its payment service Alipay from the parent over objections of investors Yahoo! And Softbank. Last autumn, Sina cold-shouldered U.S. hedge fund Aristeia Capital’s push for board seats and restructuring the relationship between Sina and Weibo (WB), whose shares had outperformed those of the parent. Some VIEs, like China’s Google, Baidu (BIDU), and online retailer JD.com (JD), don’t meet investors at all, at least not through annual meetings. The CII says more than 80% pay no dividends. »

Et le bitcoin?

Nous en savons très peu sur les bitcoins. On nous dit qu’il est possible de s’en servir comme monnaie. Toutefois, nous n’arrivons pas à voir quel marchand sain d’esprit les accepterait comme mode de paiement. Si vous êtes propriétaire d’une entreprise, accepteriez-vous une monnaie dont la valeur peut fluctuer de 20 % par jour comme paiement en échange des biens que vous avez à vendre? Les sociétés d’exportation couvrent leur risque lié au change alors que les monnaies ne varient que de quelques points de pourcentage. Elles exigeront assurément que leurs clients les paient dans une monnaie en lien avec leurs coûts de façon à éviter le risque de fluctuation.

Comme l’a remarqué John Maynard Keynes, il y a bien des années, « Le marché peut rester irrationnel plus longtemps que vous pouvez rester solvable », et c’est la raison pour laquelle nous choisissons de ne pas participer à cette pure folie, car il est presque certain que toute cette histoire finira mal. Nous ignorons seulement quand et comment.

Pour reprendre les propos de M. Buffett, si nous pouvons avoir des ennuis avec des choses que nous connaissons, pourquoi prendre un risque avec des choses dont nous ne savons rien?

Et qu’en est-il de l’économie?

Nous avons cessé de tenter de prédire l’économie il y a de cela bien longtemps, et nous pensons que vous devriez en faire autant.

Nous savons qu’il est impossible du point de vue mathématique de résoudre un ensemble d’équations lorsque le nombre de variables est supérieur au nombre d’équations, ne trouvez-vous pas ironique le fait que les économistes parviennent à donner une réponse assez précise concernant l’économie mondiale lorsqu’il existe un nombre indéterminé de variables et un nombre indéterminé d’équations?

Posez-vous les questions suivantes :

  • Si, en 1920, quelqu’un vous avait dit que la dette américaine serait 730 fois plus élevée dans 100 ans, auriez-vous cru que les États-Unis pourraient rester solvables et jouir d’une économie florissante?
  • Si, en 1990, quelqu’un vous avait dit que les taux d’intérêt au Japon passeraient de 9 % à près de 0 % en l’an 2000, et qu’ils resteraient cantonnés à ce niveau pendant les 17 années suivantes, l’auriez-vous cru?

Pourtant, ces événements sont bel et bien survenus, et aucun économiste ne les avait prédits. Malheureusement, l’économie n’est pas comme la physique. Les outils de prévision d’hier seront peut-être dépassés demain.

Nous croyons que les décisions de placement doivent être prises en fonction des paramètres fondamentaux des entreprises. Intégrer des prévisions macroéconomiques au processus d’analyse est ridicule et pourrait vous pousser à ne pas tenir compte de la solidité réelle de l’entreprise proprement dite.

Bonne année.

Claret