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L’année 2019 – un grand cru!

Malgré la menace persistante d’une guerre commerciale sans merci entre les États-Unis et la Chine, malgré les gazouillis imprévisibles fusant à tout moment du président américain, malgré la saga de destitution de ce même président, eh bien, malgré tout cela et plus, le S&P 500 est parvenu à escalader un mur d’inquiétudes pour inscrire son meilleur rendement annuel depuis 2013.

Mais les statistiques peuvent être trompeuses. N’oublions pas que le dernier trimestre 2018 a été marqué par une douloureuse correction qui a fait chuter le S&P 500 de 14 %. Au total, de la fin septembre 2018 à la fin de 2019, l’indice de référence américain a connu une hausse annualisée de 10,75 %, ce qui n’est pas trop mal, après tout!

Les marchés financiers ont tendance à être plus sensibles aux politiques monétaires des banques centrales qu’à toute autre variable. Après avoir relevé les taux d’intérêt à quatre reprises en 2018, la Réserve fédérale américaine (Fed) a effrayé les marchés et a entraîné une vilaine correction. Elle a ensuite fait marche arrière, abaissant les taux trois fois en 2019 et injectant plus de 200 milliards de dollars dans le système pour stabiliser les marchés à court terme. Comme on le dit dans le secteur, « Ne vous battez pas contre la Fed ». En termes plus simples, plus l’argent sera abondant et « abordable », plus les marchés grimperont. À savoir si c’est sain pour l’économie dans son ensemble… voilà une tout autre question.

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Jeter un regard à l’histoire nous permet de tirer des leçons instructives et nous offre une certaine perspective. Si l’histoire ne se répète jamais exactement de la même façon, en général, elle rime. À ce sujet, voici quelques observations intéressantes concernant la dernière décennie :

• De janvier 2010 à décembre 2019, il n’y a pas eu de correction significative (20 % ou plus) en fonction des données mensuelles. À titre comparatif, la décennie précédente (2000-2009) a connu deux corrections majeures – une de 46 % et l’autre, de 52 %.

• Aussi improbable que cela ait pu paraître en 2010 (en plein cœur de la pire récession depuis la Grande Dépression du début des années 1930), pour la première fois dans l’histoire, l’économie américaine a traversé une décennie tout entière sans être touchée par une récession.

• Voici une compilation des rendements annuels par décennie (les rendements sont exprimés en monnaie locale) :

Rendements annuels par décennieS&P 500 S&P/TSX
1930s-3,36%-5,28%
1940s9,55%4,97%
1950s19,34%9,72%
1960s7,81%6,27%
1970s5,88%5,92%
1980s17,55%8,15%
1990s18,18%9,27%
2000s-0,95%5,57%
2010s13,55%6,89%
2020s??????

Notons que le marché américain semble dégager un rendement supérieur à celui du marché canadien, sauf lors des années 1970 et 2000, lorsque le prix du pétrole et des autres matières premières était élevé.

• Nous pouvons cerner quatre facteurs fondamentaux – et leurs interactions – qui expliquent en grande partie la performance des dix dernières années, notamment l’inflation, la croissance économique, la démographie et l’évolution technologique :

o Taux d’inflation faible, taux d’intérêt faibles. Il ne fait aucun doute qu’un ensemble de facteurs, entre autres un faible taux d’inflation, des perspectives de prix moins favorables et l’incapacité des banques centrales à stimuler l’inflation, a eu de profonds effets sur les sphères économique, politique et financière. Les banquiers centraux ont dû maintenir des politiques expansionnistes, notamment en expérimentant avec des taux d’intérêt négatifs. Cela a entraîné des rendements obligataires historiquement bas dans de nombreux pays, ce qui a fait grimper le prix des actifs.

L’absence de pressions sur les prix et la faiblesse des taux d’intérêt ont permis aux titres de croissance de surpasser les titres de valeur. Cela a également permis aux entreprises d’emprunter à bon marché pour racheter leurs actions et verser des dividendes.

La faiblesse de l’inflation et les politiques monétaires accommodantes se sont aussi conjuguées pour prolonger la période d’expansion.

La faiblesse des taux d’intérêt a créé un dilemme pour les caisses de retraite du monde entier. En effet, la plupart doivent dégager un rendement de plus de 6 % pour pouvoir respecter leurs engagements futurs – ce qu’elles promettent de verser à leurs retraités. Or en ce moment, les obligations à long terme ont un rendement inférieur à 3 % en Amérique du Nord et, à toutes fins utiles, ce rendement est nul, voire négatif en Europe et au Japon. D’où le paradoxe : plus le rendement obtenu est faible, plus les employés et les employeurs doivent cotiser à leur fonds de pension pour faire face à leurs obligations futures et, par conséquent, plus les fonds à être investis sont importants. Malheureusement, plus il y a de fonds à investir, plus le rendement des obligations subit des pressions à la baisse. Les caisses de retraite doivent alors se tourner vers le marché boursier pour tenter de trouver de meilleurs rendements et en raison de leur taille, elles doivent investir dans les entreprises les plus importantes et les plus liquides.

Les banques centrales du monde entier ne doivent pas non plus être laissées hors de l’équation. Elles aussi se joignent au jeu boursier. Le Forum officiel des institutions monétaires et financières estime qu’entre 30 et 40 banques centrales détiennent une partie de leurs actifs en actions. À titre d’exemple, la banque centrale de Suisse, huitième investisseur public en importance au monde, possède plus de 90 milliards de dollars US en actions américaines. Microsoft, Apple, Amazon et Facebook comptent parmi ses plus grandes participations. En 2010, les actions représentaient moins de 10 % des actifs investis de la banque. Aujourd’hui, elles en représentent 19 %. En revanche, les obligations d’État ne représentent que 68 % de ses actifs, contre 83 % il y a dix ans.

Avec du recul, tous ces facteurs ont largement contribué à la surperformance de l’investissement passif par rapport à l’investissement actif. Puisque de plus en plus d’argent est investi dans les fonds indiciels, l’investissement passif devient en quelque sorte une stratégie d’investissement basée sur le momentum, puisque le cours des actions des plus grandes entreprises a été entraîné à la hausse, et que plus l’entreprise est grande, plus le cours de ses titres augmente. À titre d’exemple, 15 importantes entreprises du S&P 500 ont  représenté environ 40 % de son rendement en 2019, à savoir Apple, Microsoft, Facebook, Amazon, JP Morgan, AT&T, Visa, Alphabet, Johnson & Johnson, Bank of America, Procter and Gamble, MasterCard, Disney, Citigroup et Intel.

La  concentration est encore plus marquée pour l’indice Nasdaq à forte composante technologique – 15 sociétés ont représenté en effet 60 % du rendement, alors qu’au Canada, 15 entreprises représentent également 60 % du rendement.

o Croissance économique. Bien que modeste, la croissance économique a été persistante et a contribué à faire augmenter les flux de trésorerie et à faire grimper le prix des actifs. En outre, l’absence de déséquilibres économiques a soutenu l’expansion et a fait passer le taux de chômage de plus de 10 % à 3,5 % – son niveau le plus bas en 50 ans.

o Démographie. Le vieillissement de la population et l’entrée tardive sur le marché du travail des milléniaux ont entraîné une plus grande demande pour les services, au détriment des biens. Les dépenses au titre de services sont moins volatiles que les dépenses de consommation de biens, contribuant à la longévité de l’expansion et à l’inflation modérée. Les baby-boomers vieillissants ont également pris les devants dans la chasse aux rendements et aux revenus, maintenant les rendements obligataires à un faible niveau et alimentant la demande pour les actions à dividendes.

o Évolution technologique. La technologie a changé notre façon de faire des achats, d’interagir les uns avec les autres et de nous divertir. Elle a mené à l’essor de l’économie du partage. Ces perturbations ont fait baisser les coûts, ce qui a permis de maintenir l’inflation à un bas niveau.

Par conséquent, les gagnants du secteur de la technologie ont été récompensés par d’énormes capitalisations boursières. Ainsi, les titres de croissance ont dégagé une performance supérieure à celle des titres de valeur, et les marchés américains ont surclassé les autres marchés du monde et la plupart des économies.

Bref, un concours de circonstances a entraîné une faible inflation et des taux d’intérêt bas, ce qui a permis une croissance économique modeste sans créer de déséquilibre. Comme le prix des actifs est d’ordinaire inversement lié aux taux d’intérêt, la faiblesse des taux a favorisé un contexte propice à la hausse des cours boursiers.

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Comme le savez sans doute, chez Claret, nous consacrons énormément de temps à étudier l’histoire (financière ou autre) dans l’espoir de nous faire une idée du point où nous nous trouvons dans les différents cycles. Si nous évitons de faire des prévisions, c’est parce qu’il est très difficile de prédire des événements lorsque les variables sont si nombreuses et interdépendantes. Nous pouvons bien entendu attribuer une certaine probabilité à ce que certains événements se produisent, mais ce serait un peu comme prévoir le temps qu’il fera : 60 % de probabilité de pluie, avec des passages nuageux et ensoleillés. On ne peut jamais se tromper, mais c’est tout à fait inutile comme prévision. Nous préférons consacrer du temps à analyser les entreprises et leur direction afin d’établir ce qui mérite qu’on achète et qu’on conserve à long terme.

Nous sommes récemment tombés sur un article très intéressant sur la « science » des prédictions. Si vous voulez lire l’article en entier, faites-le-nous savoir et nous vous en ferons parvenir une copie. Pour ceux qui préfèrent les synthèses ou les présentations PowerPoint, voici un résumé :

• La distinction entre « mauvais » et « trop tôt » tient moins de l’analyse que de la capacité sociale d’empêcher votre auditoire de vous abandonner.

• La crédibilité n’est pas impartiale : votre volonté de croire en une prédiction est influencée par la mesure dans laquelle vous tenez à ce que cette prédiction soit vraie.

• L’histoire est l’étude d’événements surprenants. La prédiction consiste à utiliser des données historiques pour prévoir quels événements se produiront ensuite (voyez-vous l’ironie?).

• Les prédictions sont plus faciles à faire lorsque les tendances sont fortes et existent depuis longtemps – ce qui est souvent le cas lorsque ces tendances sont sur le point de disparaître.

• La prédiction est une question de probabilité et de mettre les chances de succès de votre côté, mais les observateurs vous jugent le plus souvent en termes binaires – bon ou mauvais.

• Les prédictions passées qui se retrouvent du mauvais côté des probabilités peuvent entraîner une certaine hésitation à faire d’autres prédictions à l’avenir.

• Les prédictions sont souvent calibrées pour promouvoir ou préserver la réputation et les objectifs de carrière d’une personne.

• Tant d’efforts sont déployés pour en arriver à une prévision initiale que faire évoluer son point de vue lorsque de nouvelles données deviennent disponibles devient très difficile et risque de faire en sorte que l’on ait raison ou tort pour la mauvaise raison.

• Pour prédire le comportement d’autrui, il faut comprendre leurs motivations, leurs encouragements, leurs normes sociales et la façon dont tous ces aspects évoluent. Cela peut être difficile si l’on n’est pas membre de ce groupe et que l’on a des expériences de vie différentes.

• Plus que l’exactitude, les efforts déployés pour formuler une prédiction peuvent accroître la confiance.

• Nous laissons le mot de la fin à Daniel Kahneman, lauréat du prix Nobel d’économie en 2002 :

« Il est difficile de concevoir l’histoire du XXe siècle, y compris de ses grands mouvements sociaux, sans évoquer le rôle de Hitler, de Staline et de Mao. Mais il y a eu un moment dans le temps, juste avant qu’un ovule soit fécondé, où il y a eu 50 % de chances que l’embryon qui allait devenir Hitler soit femelle. Si l’on additionne les trois événements, il y a ainsi une possibilité d’un sur huit que le XXe siècle soit privé de ces trois grands “méchants”, et il est impossible de prétendre que l’histoire aurait grosso modo été la même en leur absence. La fécondation de ces trois ovules a eu des conséquences gigantesques, et l’idée que les développements à long terme sont prévisibles est donc ridicule. »

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Pour conclure, pour la décennie qui vient – et ceci n’est pas une prévision – nous pensons ce qui suit :

• Si les taux d’intérêt restent bas et que l’argent reste abondant, les corrections seront probablement superficielles et les rendements, raisonnables. Cependant, alors que tant d’investisseurs délaissent les titres à revenu fixe pour courir après les rendements des actions, des bulles risquent de se former en cours de route.

Et si c’est le cas, la répartition d’actif et la sélection de titres seront les facteurs déterminants du rendement et les résultats surpasseront ceux réalisés par la gestion passive.

Bonne lecture, et une bonne et heureuse année à tous!

L’équipe Claret