Le marché escalade un mur d’inquiétudes

Lettres Trimestrielle

Le marché escalade un mur d’inquiétudes

On dit souvent que «le marché s’efforce à escalader un mur d’inquiétudes ». Le premier trimestre de l’année semble être l’exemple parfait de cet énoncé. Après une brève correction qui a été catalysée par une série d’évènements d’ordre géopolitique dans le monde Arabe (plus spécifiquement en Tunisie, en Égypte, en Lybie et au Bahrein) et qui a été intensifiée par la catastrophe qu’ont causée le tremblement de terre et le tsunami au Japon, le marché est de retour en phase haussière.

La «nucléairophobie », une réaction directe aux dommages qu’a subis le réacteur nucléaire, semble avoir été le point culminant des craintes des investisseurs. Néanmoins, le marché s’est ressaisi et semble de retour sur sa tendance haussière qui a commencé en mars 2009.

Nous anticipons toujours un recul significatif de certaines statistiques boursières. Un recul de l’ordre de 10% à 20% quelque part en 2011 permettrait aux évaluations de revenir à des niveaux plus raisonnables. Nous anticipons spécialement un recul au niveau du secteur de «l’infonuagique» (cloud computing) ainsi que dans les compagnies de logiciels qui y sont relié es. Par exemple, la capitalisation boursière d’une compagnie nommée «Salesforce.com » a atteint le niveau stratosphérique de US$ 17 milliards. La compagnie affiche des ventes de US$ 1.6 milliards et des profits de US$ 65 millions. À plus de 10 fois les ventes et 260 fois les profits annuels, cet acteur dans « le nuage » risque un retour sur terre puisqu’il s’agit de statistiques qui nous rappellent les bonnes années de la bulle Internet...

On ne peut plus affirmer que les marchés boursiers sont sous-évalués. Les ratios cours/bénéfices du Dow Jones et du S&P 500 se situent respectivement à 14 fois et à 15 fois. Par contre, lorsqu’on utilise une approche dite ascendante, on trouve beaucoup d’opportunités d’achats. L’approche ascendante consiste à commencer par faire l’évaluation, une à une, des compagnies et de regarder les secteurs d’activité par la suite. Lorsqu’on analyse le marché un titre à la fois, on retrouve beaucoup de compagnie s avec un solide bilan, qui semblent afficher de belles perspectives de croissance et qui se transigent sous les multiples du marché. Certains titres se transigent à des multiples significativement moindres que les indices. Nous sommes donc d’avis que 2011 semble se dessiner comme une année faste pour le sélectionneur de titres à l’instar des utilisateurs d’outils indiciels.

Les taux d’intérêts sont très bas et pourront le demeurer pour quelques années encore. Les actions demeurent une alternative intéressante aux titres à revenus fixes dans un contexte de conservation du niveau du pouvoir d’achat.

Les titres à revenus fixes et les titres d’émetteurs gouvernementaux.

Certains d’entre vous connaissent la maxime utilisée dans la planification financière qui stipule qu’un individu devrait détenir dans son portefeuille une pondération en obligations équivalente à son âge lorsqu’exprimée en pourcentage. En d’autres mots, cet adage suggère qu’un individu de 50 ans devrait détenir 50% de son portefeuille en obligations et une personne âgée de 60 ans devrait en détenir 60%.

Si seulement la planification financière pouvait être aussi simple que cela ! Cette stratégie de planification financière date d’une époque où l'espérance de vie était plus courte et où l’environnement de taux d’intérêt était plus favorable à celui d’aujourd’hui.

  • Les rendements des titres à revenus fixes proviennent de deux sources : le coupon du titre qu’on exprime souvent comme le revenu d’intérêt et le gain en capital qui résulte d’une réduction des taux d’intérêts. La première partie du rendement est très stable alors que la deuxième portion peut être considérablement variable notamment lorsque les échéances sont longues.
  • Lors de la période inflationniste des années 70, les taux d’intérêts ont été poussés à des niveaux extrêmement élevés. Par la suite, lorsque les taux se sont mis à redescendre, les investisseurs ont profité d’une période de rendement anormalement élevée qui a duré très longtemps. En fait, c’est une descente séculaire des taux lors des trente dernières années qui a gonflé les rendements des titres à revenus fixes.
  • Depuis 2008, le vent a tourné. Bien qu’il soit possible que les taux ne remontent pas rapidement, il semble clair qu’ils aient cessé de descendre. Combiner des politiques expansionnistes aux stimulis monétaires agressifs accélère l’inflation. En d’autres mots, lorsque le gouvernement se met à imprimer de l’argent, il faut s’attendre à un regain de l’inflation.

Selon notre baromètre, le texte populaire de décharge inscrit en pattes de mouche dans les campagnes de promotions d’outils financiers a toute sa place ici, dans le cas des revenus fixes. « Les rendements passés ne sont pas indicatifs des performances futures ». En voici un exemple concret.

  • Si vous aviez acheté, à 100$ en janvier 2006, une obligation du gouvernement du Canada avec un coupon de 4% et arrivant à maturité à 100$ en 2016, vous auriez été très satisfait de votre performance lors d’une évaluation après 3 ans de détention, c’est-à-dire, en 2009. Ladite obligation se transigeait, en janvier 2009 à $111. Votre rendement aurait donc été composé d’un gain en capital de $11 et d’un revenu d’intérêt de $12 (3 années de coupons à 4%). Ces $23 de gains ($12 d’intérêt et $11 de gain en capital) sur une période de trois ans équivalent à un rendement de 7.5% annuellement. Satisfait de votre investissement, vous l’avez donc vendu!
  • Assumons qu’après vérification en 2009, vous aviez reconsidéré votre investissement dans ces obligations du Canada et les aviez rachetées à $111. En janvier 2011, après une période subséquente de détention de 2 ans, le titre se transigeait au prix de 107$. Le rendement total de cette deuxième période de détention est composé d’un revenu d’intérêt de $8 (2 année de coupons à 4%) et une perte en capital de $4 (puisque vous avez acheté à $111 et vendu à 107$). Ce gain de $4 sur le prix d’achat de $111 se traduit en un rendement total de 1.8% par année ($4/$111 sur 2 années de détention). C’est un peu moins reluisant.
  • Si vous aviez décidé de conserver l’obligation canadienne jusqu’à maturité, votre rendement aurait été le suivant. À maturité, le détenteur d’une obligation reçoit l’équivalent de son capital, c’est-à-dire $100. Puisque le titre se transigeait à $107 au début de la 3e période d’étude et qu’il sera racheté à $100, le rendement sera composé d’une perte de $7 et d’un revenu d’intérêt de $20 (5 années de coupons à 4%). Le rendement à maturité sera d’environ 2.5% par année ($13/$107 sur 5 années).

À l’analyse de cette situation et de ces trois périodes, on remarque que le point d’entrée est très important lorsqu’on considère investir dans les titres à revenus fixes. Si on devait se baser sur cette situation pour vous expliquer le contexte présent du marché obligataire, nous devrions nous situer quelque part entre la période 2 et la 3e période. À moins que les taux d’intérêts continuent à descendre, ce qui semble improbable, les rendements de la première période ne devraient pas se reproduire de nouveau.

Pourtant, la plupart des fonds mutuels continuent d’afficher les rendements passés dans leurs campagnes de mise en marché pour leurrer de nouveaux investisseurs. Pire encore, certains planificateurs financiers et vendeurs de produits d’assurance-vie utilisent les rendements aux stéroïdes du passé des titres à revenus fixes pour favoriser la vente de leurs produits.

Nous pourrions argumenter qu’un investisseur devrait utiliser le rendement à maturité des titres qu’il détient en portefeuille comme base d’analyse de rendements de la portion revenus fixes pour la planification financière. La majoration des rendements causés par les baisses successives de taux d’intérêts devraient être omis de l’analyse puisque les gains en capitaux dans les titres obligataires semblent improbables (ce pourrait même être une perte en capital) ou du moins non significatifs lorsqu’on considère l’environnement des faibles taux d’intérêts dans lequel nous évoluons.

Les bénéfices de la diversification et ses limites.

Nous connaissons tous les avantages qu’apporte la diversification dans les portefeuilles d’actions. En augmentant le nombre de titres détenus dans son portefeuille, un investisseur peut diminuer les risques qui sont spécifiques à une entreprise puisque, plus il détient de titres, moins la pondération dans chaque est grande. Intuitivement, il est facile de comprendre que le résultat d’une mauvaise sélection de compagnies peut être très dommageable, voire désastreux, si vous détenez seulement un ou deux titres en portefeuille. Si vous détenez un très grand nombre de titres, un choix décevant ne bousillera pas la valeur de votre patrimoine. Dans le pire des cas, il se peut que votre confiance soit égratignée mais votre situation financière demeurerait intacte. Conséquemment, la seule question qui reste à traiter est de définir le nombre de titres à détenir pour atteindre un portefeuille diversifié. Est-ce 50, 100 ou même 200?

Il s’avère que la diversification ne peut corriger qu’une partie du risque total qu’implique un investissement dans les marchés boursiers. Même si vous preniez la précaution d’investir dans tous les titres qui transigent sur les marchés nord-américains et, à la limite, sur tous les marchés boursiers de la planète, vous seriez toujours touchés par les fluctuations à la hausse et à la baisse des marchés boursiers. Il s’agit du risque de marché.

La diversification élimine uniquement le risque spécifique lié à la détention d’une entreprise particulière en le diluant. C’est le risque lié aux mésaventures d’une entreprise spécifique. Comme par exemple, le risque de détenir une entreprise qui subit un désastre écologique comme a connu BP dans le golf du Mexique ou Dow Corning avec la catastrophe des implants mammaires. Les universitaires l’appellent le risque idiosyncratique, ou le risque spécifique.

Les statistiques nous expliquent qu’en détenant plus de 50 et moins de 150 titres, un investisseur peut éliminer 98% du risque spécifique de son portefeuille. Il est important de comprendre qu’il est toujours sujet au risque de marché qui ne peut pas être dissout en ajoutant plus de titres.

Le cas des fonds mutuels

Les gestionnaires de fonds institutionnels et les gestionnaires de fonds mutuels sont confrontés à des dilemmes particulièrement intéressants à analyser.

  • Ils connaissent rarement l’identité de leurs clients ;
  • Ils doivent trouver une grande quantité de trésors cachés parmi un monde surpeuplé de chercheurs financiers et d’analystes. De plus, ils doivent travailler dans un environnement très restreint. En d’autres mots, ils doivent trouver d’excellentes idées de placement en se concentrant exclusivement sur les plus grandes routes qui sont analysées à tort et à travers par des armées d’analystes ;
  • Ils doivent acheter et vendre des quantités gargantuesques d’actions de compagnies sans affecter le prix respectif de ces titres. Ils doivent donc réussir à bouger leurs éléphantesques positions sans que personne ne s’en aperçoive ;
  • Ils travaillent dans une cage de verre et tous leurs mouvements sont scrutés à la loupe. De savants financiers leur donnent des mandats à long terme mais concentrent l’essentiel de leurs évaluations à court terme, c’est-à-dire sur un base trimestrielle et même mensuelle ;
  • Afin d’ajouter l’insulte à l’injure, le marché tend à être évalué de sorte que si un gestionnaire de fonds mutuels veut surperformer le marché et se dégager du lot, il doit prendre des paris énormes et ainsi risquer, à tort, d’avoir l’air d’un total idiot. Pour surperformer, ils doivent dévier du portefeuille de référence, augmenter la chance de sous-performer et ainsi de se faire licencier. Un large écart de performances par rapport à l’indice peut être mortel pour la carrière d’un gestionnaire institutionnel et de fonds mutuels.

Il nous semble donc évident que la structure pousse ces gestionnaires à gérer leur carrière plutôt que votre argent qui leur est confié. Une multitude d’études confirment que la plupart des fonds mutuels sont nuls autres que des fonds indiciels cachés. Ironiquement, les fonds mutuels terminent donc à être une copie quasi identique de l’indice (TSX, S&P 500, etc.) qu’ils doivent battre. Il est donc très facile de comprendre pourquoi on dit que le rendement à long terme des fonds de pension et des fonds mutuels est l’équivalent du rendement de l’indice de référence moins les frais encourus. Pire encore, plus vous détenez de fonds mutuels dans votre portefeuille, plus le rendement de ce dernier se rapprochera de celui de l’indice, moins les frais de gestion, moins les commissions, moins les frais d’administration et tous les autres frais bien sûr...

Et que faisons -nous chez Claret ?

Notre philosophie est basée sur une approche de recherche fondamentale ascendante. Bien différente d’un portefeuille indiciel, nous analysons les états financiers des compagnies transigées sur les marchés boursiers un à la fois. Par après, lorsqu’un titre a capté notre intérêt, nous remontons la pyramide et considérons le secteur d’activité dans lequel oeuvre la compagnie de façon à ne pas détenir trop de titres du même secteur. La base de notre analyse consiste donc à faire l’analyse spécifique titre par titre. On monte par la suite à l’aspect sectoriel et nous terminons notre approche ascendante en évaluant le contexte géographique de la compagnie pour s’assurer que nous ne détenons pas trop de compagnies qui oeuvrent dans la même région géographique.

Nous ne voyons pas l’attrait d’offrir à nos client une stratégie quasi indicielle. D’ailleurs, vous n’avez pas besoin de notre expertise pour adopter une approche indicielle. Au risque d’avoir l’air idiot pendant une courte période de temps, nous prenons les moyens pour atteindre des performances qui surpassent les indices à long terme, même si nos convictions nous amènent souvent loin des indices boursiers.

Avant de faire un investissement, nous nous posons ces deux questions :

  1. Que risquons-nous de perdre si nous avons tort ?
  2. Quel est le gain potentiel si nous avons raison ?

En se basant sur ces deux questions, nous essayons de déterminer quel est le profil risque/rendement de chaque décision d’investissement afin d’évaluer la validité de ce dernier.

Nous croyons très fermement que les émotions humaines doivent demeurer à l’extérieur de l’équation lorsqu’on considère les questions d’investissement. Malheureusement, même après avoir essayé de maîtriser la finance comportementale, en tant qu’être humain, nous devons quelquefois nous battre contre nos instincts et nos émotions.

Nous avons ajouté une dimension de finance quantitative à notre modèle de gestion de portefeuille et nous croyons que cet aspect nous aidera à demeurer disciplinés et fixés sur nos objectifs lorsqu’on traite avec des phénomènes de marchés que nous connaissons tous bien.

Bien que notre approche soit efficace et nous aide à demeurer loin des grands déséquilibres de marchés comme la bulle de l’Internet en 2000, la déroute de l’industrie bancaire et la fonte des prix des matières premières en 2008, elle a ses côtés négatifs. Étant donné notre fixation vers les titres sous-évalués, nous avons de grandes chances de passer à côté des grands mouvements euphoriques lors des sommets de marchés alors que tout le monde semble faire de faramineux profits en bourse sans égard à la valeur intrinsèque. Dans le même ordre d’idée, nous avons tendance à nous tenir à l’écart des grandes découvertes, qu’elles soient d’ordre pétrolière, d’ordre technologique ou d’ordre biotechnologique puisque les compagnies qui sont titulaires de ces grandes découvertes génèrent habituellement peu ou pas de revenu. Il est difficile de démontrer de la profitabilité lorsque les ventes sont si faibles. Nous pouvons affirmer que cette approche plus conservatrice nous aide tous à mieux dormir la nuit. De plus, des études et notre propre expérience nous démontrent que ce n’est pas un facteur qui limite la performance à long terme. En réalité, c’est tout le contraire, notre stratégie plus conservatrice génère des rendements supérieurs.

L’Équipe Claret